焦點丨“三道紅線”下的房企融資之變

始于三季度的房企融資監管機制正在不斷細化、落地，并開始逐步顯效。

8月20日，央行、住建部推出的針對重點房企的資金監管和融資管理規則被媒體披露，其中“三道紅線”的指標是業界關注的焦點，也成為房企融資的轉折點。盡管目前只是在部分重點房企中試點，但業界普遍預測在全行業鋪開是大概率事件。在政策的威懾下，開發商開始主動調整債務結構，通過加快銷售、減少拿地、變賣資產、尋求股權融資等方式主動降杠桿、降負債。

━━━━前三季度融資環境總體寬松

受疫情影響，今年貨幣政策總體寬松，融資成本處于歷史低位。盡管監管層對房地產領域采取了嚴厲的融資管控措施，但總體融資環境并不算差。從國家統計局近日發布的數據看，1~9月份，房地產開發企業到位資金136376億元，同比增長4.4%。其中國內貸款20484億元，增長4.0%；利用外資94億元，下降9.5%；自籌資金44485億元，增長5.9%；定金及預收款45145億元，增長2.9%；個人按揭貸款21783億元，增長9.5%。

從資金來源結構分析，自籌資金和個人按揭貸款增速明顯。自籌資金的主要來源為企業發債和非標融資，說明企業正在借助融資成本相對低位的時間窗口抓緊儲備資金。這一點從房企發債數據也可以得到體現。據貝殼研究院統計，2020年前三季度房企境內外發債合計約9718億元，其中房企債券境內融資規模占比62%元。第三季度境內外債券融資發行307次，融資規模約3247億元，同比增長14%。個人按揭貸款增速明顯，說明房地產銷售比較活躍，房企通過預售回籠資金效果明顯。

信托融資方面，在信托行業“去通道控地產”的政策以及房企融資“三四五新規”影響，房地產集合信托今年仍然受到嚴格管控，占比持續下降。2019年上半年投向房地產的信托規模占比超過40%，而2020年上半年則下降至27.43%。2020年7、8月份，房地產信托分別發行502、501只，發行規模分別為687.23億元、859.44億元，9月份房地產信托的發行數量降至360只，發行規模降至634.21億元。

從融資成本看，受寬松的貨幣政策環境影響，銀行信貸融資利率今年總體處于低位；國內信用債利率水平因公司評級等因素有所差異，但總體水平并不高，一些優質房企債券融資利率甚至低至2%左右。據貝殼研究院統計，2020年前三季度房企新增債券類融資成本為6.11%，較2019年全年下降0.96個百分點。

━━━━融資監管機制開始“發威”

上半年因疫情為房企帶來的寬松融資環境，隨著三季度針對重點房企的融資監管宣告結束。進入三季度，監管部門持續釋放房地產金融政策收緊的信號。8月，住建部、央行召集重點房地產企業座談，并發布了《試點房地產企業主要經營、財務指標統計監測表》，其中涉及資產負債率等8項指標。

中國人民銀行金融市場司副司長彭立峰在三季度金融數據發布會上表示，建立重點房地產企業資金監測和融資管理規則的目的，在于增強房地產企業融資管理的市場化、規則化和透明度，促進房地產企業形成穩定的金融政策預期，合理安排自身的經營活動和融資行為，同時也矯正一些企業盲目擴張的經營行為，增強房地產企業自身的抗風險能力。

這樣的監管規則正在一步步細化并深入落實。近日有消息稱，深圳等地部分國有銀行開始收緊房地產經營貸（“房抵貸”）的貸款條件，加強企業資金流水的穿透審查，嚴防資金違規流入房地產。北京市住建委也傳出消息，北京市將陸續啟動住房限購政策執行、商品房預售資金監管、住房租賃合同備案等三個專項檢查。

政策的收緊對房企的融資、投資決策乃至公司整體戰略正在產生影響。銷售層面，房企開啟“搶收”模式，主動降價促銷加速回籠資金。以恒大為例，9月份在全國開啟的“全線七折”售房帶來立竿見影的效果，9月1日～10月8日38天，恒大實現銷售1416.3億元，合約銷售面積1641.7萬平方米。

回籠資金更為直接的方式則是拋售項目或股權“瘦身”。9月14日至9月23日，招商蛇口先后轉讓了一批城市物業項目，包括廣州番禺房產項目、深圳兆盛格致和明華（蛇口）海員服務公司100%股權，以及深圳樂怡置業49%股權。珠江實業9月23日將其持有的頤德大廈股權轉讓給控股股東廣州珠江實業集團，并以2.13億元轉讓廣州天辰房地產49%的股權。9月18日，中南建設發布公告稱，擬以200萬元向控股股東中南控股轉讓南通中南谷投資管理有限公司100%股權。此外，金茂、華僑城等亦有頻繁的股權轉讓行動。

除了直接出售資產，股權融資也是房企降負債的最佳選擇，越來越多的房企通過引入戰略投資者緩解資金壓力。從6月份開始，就有萬科、世茂、旭輝、綠城等多家房企為緩解借債壓力而配售新股。6月萬科引390.4億元戰投，8月恒大引入235億港元戰投，泰禾集團也通過引入戰投尋求自救。據同策研究院統計，1~9月份房企股權融資同比大幅增長134.18%。

信托融資方面，股權投資類信托增長明顯。據統計，前三季度共發行695只股權投資信托，其中八成投向房地產，這從一個側面反映出房企融資“債轉股”的趨勢明顯。

━━━━四季度融資收緊，房企生存壓力增大

三季度的融資監管機制在9月份已經開始顯效。從國內信用債發行情況看，9月份房地產企業信用債發行明顯減少。據Wind數據統計，8月份投向房地產的信用債發行78只，金額719.66億元；9月份則減少到58只，規模下降到607.22億元；進入10月，這一下降趨勢更為明顯，截至22日，僅發行17只，發行金額僅為182.86億元。從保利投顧監測的典型房企融資規模數據顯示，房企融資總量連續兩個月回落。伴隨著融資收緊，融資成本也出現上升趨勢。據機構統計，9月單月房地產債券融資成本5.53%，環比上升0.19個百分點，其中境內融資成本4.84%，是2020年以來單月最高值。

一方面是融資收緊，另一方面則是到期債務規模增加。據貝殼研究院數據，9~12月房企債務到期規模約3603億元，較2019年同期增長68%。11月到期債務規模最大，達1071億元。在此環境下，債務違約現象開始頻發。泰禾集團10月10日晚公告稱，由于公司債券規模龐大、融資成本高企、債務集中到付等問題，公司流動性出現困難，無法按期完成公司債券H7泰禾02本息兌付。H7泰禾02發行規模30億元，票面利率7.5%，本次應兌付本息17.18億元。而此前泰禾集團已有多只債券出現違約。此外，中信建投9月14日稱，因天房集團16天房04債券違約，從2020年9月15日開市起，16天房04、16天房03停牌。

四季度僅剩下兩個月時間，對于高負債、高杠桿的房企來說或許是生死的考驗。

機構視角

開發商的融資痛點及應對

西政資本/文

從行業的整體表現來看，“三道紅線”新規在試點房企施行后，開發商（尤其是先前偏保守型的開發商）的融資思路和融資策略出現了比較大的變化：

第一種現象是一些開發商即使尚未觸碰“三道紅線”，目前也已在主動降低有息負債，并重點將占比大的非標融資轉為標類融資；

第二種現象是開發商更加重視創新融資部門的設立和管理，并積極加強多元化的融資儲備；

第三種情況是開發商更加主動地降低杠桿，比如土地競拍保證金和土地前融基本靠自有資金解決為主（也即根據銷售回款來確定拿地步驟），簡單來說就是通過高杠桿拿地的策略出現了普遍收縮。

━━━━開發商的融資痛點

根據業務部門的反饋，目前開發商普遍反映的融資痛點包括以下幾個方面：

一、非標轉標

非標融資占比比較大的開發商，目前及今后非標轉標的融資訴求將逐漸加強，對非標轉標的解決思路也求知若渴。開發商融資的非標轉標受監管的限制較多，因此操作策略上尚待市場化的探索和嘗試。就機構本身而言，非標轉標的訴求比開發商更加強烈。以西政保理與信托機構合作的非標轉標業務為例，在操作上先由各集合資金信托受托人（即信托公司）根據信托合同相關約定將其資金信托項下債權資產轉讓予西政保理公司，然后由西政保理公司作為委托人以其持有的債權資產委托信托公司設立財產權信托，后續繼續由西政保理公司作為原始權益人轉讓信托受益權并以其作為基礎資產設立ABS。

二、尾盤融資

據銀行從業人士反饋，“三道紅線”新規在試點房企實施后，因2020年底試點房企的到期債務量非常龐大，加上下半年樓市從嚴調控后銷售回款有限，為避免系統風險，幾大行其實都有額外給予試點房企其他授信金額的準備。盡管如此，因有息債務的壓降任務勢在必行，因此在銷售、去化情況不太理想的形勢下，今年年底大部分開發商對尾盤融資和銷售回現的需求只會比往年更加強烈。

對于尾盤融資問題，關鍵是如何解決尾盤的抵押或風控措施的落實，涉及不同的尾盤則又需考慮不同的擔保措施的可操作性。

第一種尾盤：項目取得預售證后銷售剩下的尾盤，但項目本身還沒完成竣工驗收備案的，這種還未達到房屋交付和過戶條件的尾盤無法先辦證，也就無法實際辦理抵押，這種情況下最多只能先通過網簽的形式將房屋先鎖定給我們前融機構。不過這種鎖定房源的擔保方式存在硬傷，具體就是首付款必須先繳付到監管賬戶并取得首付款的銀行流水后才能辦理網簽，而因為網簽辦理后我們才能放款，因此開發商需要自己找短拆過橋類資金解決首付款的流水問題。

第二種尾盤：項目銷售剩下的尾盤，其中項目已完成竣工驗收備案并具備交付和過戶條件的，開發商可以先辦小證（初始登記證），然后拿小證辦理抵押登記，在其抵押辦妥后放款。需要注意的是，目前僅東莞等地支持這種操作，其中辦理小證（初始登記證）時不涉及銷售問題，以后轉讓房產時亦仍舊作為一手房進行銷售，但國內很多城市無法進行辦小證后的抵押操作，因此我們操作這類尾盤融資的業務要看地方性的政策及操作條件。

據西政保理的反饋，如果保理業務中的抵押物能打開接受未分證的尾盤抵押，且尾盤抵押存在操作空間，則地產融資可匹配的抵押物會更充足一些，這也是年底可解決開發商最大需求的一項業務。

三、中小房企的開發貸

客觀地說，今年下半年以“三道紅線”為主的地產融資監管政策給中小開發商造成的生存壓力遠大于給規模房企造成的影響。以開發貸為例，目前一些中小開發商獲取開發貸的難度在逐步加大，具體表現在兩個方面：一是大部分中小房企目前只能找當地比較小的城商行申請開發貸，但額度基本都跟不上；二是放款的不確定性越來越大，需要等到銀行有額度釋放后才能放款。

針對這類需求，目前主要是按“保理+抵押”的方案進行放款。簡單來說就是由上游供應商（比如總包單位、材料商等）就其對中小開發商的應收賬款向我們西政保理公司申請保理融資，同時中小開發商為該保理融資增信，比如就上述融資提供項目公司的土地抵押、股權質押等。值得一提的是，對于大型房企來說，依托于總包單位的正向保理業務同樣是一個很好的融資選擇，實際就是通過增加經營性負債以降低金融有息負債并達到出表目的。

四、土地保證金及土地款的美元融資

我們今年做了很多山東的融資項目，比較特別的一點就是很多項目的土地競拍保證金、土地款都必須由外資（如美元）的形式來繳納，比如通過FDI進來的美元。近一個月以來，這類融資需求越發強烈，我們甚至好奇是不是地方政府的外匯任務過重。

對于開發商來說，在土地招拍掛公告發布后至繳納土地保證金截止日期之前，如果開發商沒有境外持股架構、沒有境外企業主體或沒有境外可調用的現金，則短時間內基本不可能找到大額的美元解決競拍保證金的繳納問題。根據我們的操作經驗，由境外機構直接以FDI投資款（資本項下）的形式提供保證金類短期融資款是最快捷的方式，開發商后期完成自己的跨境架構搭建或其他資金到位時可直接置換。在具體的操作上，境外機構先通過FDI形式設立WFOE（外商投資企業）并向WFOE注入投資款（資本項下的美金），WFOE作為拍地主體（項目公司）以美元繳納土地競拍保證金，后續土地款如無法接上則可繼續由外資機構提供支持，直至開發商自身的跨境架構搭建完成或其他資金到位并置換原外資機構的融資款。

需要說明的是，在拍地保證金的繳納周期很短的情況下，上述WFOE架構的搭建及境外美元的轉入不一定能趕上保證金的繳納時間，這種情況下則可以先由外資機構與開發商境內的拍地主體（或項目公司）簽訂《投資協議》，按《投資協議》先行完成《FDI入賬登記表》并注入美金，后期再按上述操作完成置換。

━━━━需注意的問題

盡管房地產行業整體進入了明顯的下行周期，但市場的一些比較特別的現象還是值得關注：

首先，“三道紅線”新規施行后土拍市場總體趨冷，近一個月以來的流拍率明顯升高。但需注意的是，部分頭部房企已完成引戰的（比如引進險資類新股東），目前仍舊在大刀闊斧地拿地，以實現對新股東的收益對賭條款的落地。另外逆勢上行的還有一些排名靠前房企的代建業務板塊，目前的項目拓展力度也前所未見（主要是中小開發商融資難引起代建或融資等合作訴求的增加），其中住宅項目、舊改、中小開發商合作融資+代建等都是他們偏好的投拓方向。

其次，不知是否受市場的洗禮，目前找我們融資的開發商（主要是50強開外或中小型開發商），大部分都會主動提供抵押物。即使是在銀行的在押資產，到期釋放后也都會優先找外部機構繼續融資，可見目前銀行融資對開發商來說難度之大。

最后，融資監管新規施行后，開發商對上下游供應鏈融資的重視提高了很多，這也催動了其他非以地產供應鏈為主的保理公司轉向了地產供應鏈方向的融資業務，比如一些先前只做公立醫院、設備、貿易等供應鏈業務的保理公司，目前就在大力嘗試或拓展地產供應鏈保理業務。