商業(yè)地產(chǎn)變“輕”之后，會(huì)迎來上市潮嗎？

隨著商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展日漸成熟，多數(shù)企業(yè)從持有運(yùn)營的重資產(chǎn)模式向以輸出運(yùn)營服務(wù)的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，商管的價(jià)值不斷釋放。基于此，盡管上半年商業(yè)地產(chǎn)受疫情影響比較大，房企拓展商業(yè)領(lǐng)域的積極性并沒有因此而打消，多數(shù)房企明確表示將加大商業(yè)領(lǐng)域的合作布局，商業(yè)地產(chǎn)未來的市場(chǎng)價(jià)值仍被不斷看好。

由重轉(zhuǎn)輕，商管價(jià)值日益突出

作為房企分拆發(fā)展的另一重要業(yè)務(wù)，商業(yè)板塊逐漸受到房企的重視。

過去，幾乎所有房企的商業(yè)板塊都依附于住宅開發(fā)的邏輯發(fā)展，往往是房企自持的重資產(chǎn)，開發(fā)和運(yùn)營過程中資金沉淀量大，并承受著較大的運(yùn)營壓力，再加上附屬于住宅開發(fā)，商業(yè)項(xiàng)目本身的發(fā)展很容易被邊緣化。

隨著房企由開發(fā)商向綜合運(yùn)營者的轉(zhuǎn)變過程中，商業(yè)地產(chǎn)迎來高光時(shí)刻。眾多房企已設(shè)立了獨(dú)立的商業(yè)板塊來運(yùn)營，如萬科旗下印力集團(tuán)、碧桂園旗下文商旅集團(tuán)、旭輝成立商業(yè)地產(chǎn)管理總部、金科成立商管公司和社區(qū)商業(yè)部等。

由于商業(yè)板塊拿地的特殊性，導(dǎo)致目前已布局的多數(shù)房企布局商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)以重資產(chǎn)為主，部分房企輕重并舉。

從布局房企運(yùn)營模式來看，主要龍頭房企也在嘗試輕資產(chǎn)化，以強(qiáng)大的招商資源和專業(yè)的運(yùn)營能力，進(jìn)行輸出管理的輕資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)已經(jīng)成為商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的重要趨勢(shì)。

原因有三點(diǎn)：

一方面，由于供應(yīng)過剩，商業(yè)地產(chǎn)全面進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)紅海時(shí)代，沒有一定的運(yùn)營管理水平支撐很難生存和發(fā)展。

另一方面，頭部的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在管理上已經(jīng)發(fā)展了一套比較成熟的模式，具備大規(guī)模復(fù)制的能力，加上中小商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)缺乏優(yōu)秀的商管團(tuán)隊(duì)，短期解決招商運(yùn)營難題的時(shí)間效率低，需要借助頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的資源來協(xié)助自身的發(fā)展。

第三，從目前市場(chǎng)環(huán)境來看，地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，需要沉淀大量資金的重資產(chǎn)模式不再合適大舉發(fā)展，發(fā)展輕資產(chǎn)也是一條擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)影響力和謀求新增長的路徑。

表：已布局或計(jì)劃布局商業(yè)板塊的上市房企

數(shù)據(jù)來源：CAIC整理制圖

尚缺乏純粹的輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)

輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)，一直以來都是商業(yè)地產(chǎn)面臨的問題。在資本市場(chǎng)，輕重資產(chǎn)又有不同的表現(xiàn)。

自以重資產(chǎn)模式發(fā)展的萬達(dá)商業(yè)因估值較低從港股轉(zhuǎn)戰(zhàn) A 股，剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，謀求輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的發(fā)展策略，實(shí)際也為闖關(guān)IPO的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供了新的思考，資本市場(chǎng)實(shí)際對(duì)于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)重資產(chǎn)模式存在疑慮。

目前除港資外，國內(nèi)尚無以商業(yè)地產(chǎn)（重資產(chǎn)持有模式）為絕對(duì)主業(yè)的企業(yè)上市，寶龍商業(yè)作為商管輕資產(chǎn)上市第一股，實(shí)際上有兩大主要業(yè)務(wù)，首先是商業(yè)運(yùn)營服務(wù)，包括提供市場(chǎng)研究及定位、商戶招攬及籌備開幕服務(wù)；于運(yùn)營階段提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)；提供商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)。另一板塊是住宅、辦公大樓和服務(wù)式公寓提供住宅物業(yè)服務(wù)。

從收入結(jié)構(gòu)來看，其商業(yè)物業(yè)服務(wù)板塊收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于運(yùn)營階段的商業(yè)運(yùn)營收入，更傾向于是商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)板塊。

圖：2020年上半年寶龍商業(yè)收入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖

數(shù)據(jù)來源：寶龍商業(yè)2020年中期業(yè)績公告，CAIC整理制圖

即使是商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，大悅城等企業(yè)也以住宅銷售為主，投資物業(yè)收入占比也不足20%。

圖：2019年大悅城控股收入結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：大悅城控股2019年年報(bào)，CAIC整理制圖

事實(shí)上，早在三年前，華潤置地便有意拆分商業(yè)地產(chǎn)板塊單獨(dú)上市，但一直到提交IPO申請(qǐng)已經(jīng)是三年之后；此前，世茂集團(tuán)將拆分物業(yè)和酒店板塊擬上市，目前也尚未取得進(jìn)展。背后實(shí)際暴露出商業(yè)地產(chǎn)上市的進(jìn)程仍較為緩慢的現(xiàn)實(shí)。 

2019年底，以商業(yè)輕資產(chǎn)管理作為主要業(yè)務(wù)模式的寶龍商業(yè)，正式登陸港交所。商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)拆分上市的前景才進(jìn)一步明朗——商業(yè)地產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和開發(fā)業(yè)務(wù)分拆，走輕資產(chǎn)的道路，是獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可的路徑。

從上市表現(xiàn)來看，資本市場(chǎng)給予寶龍商業(yè)的估值水平在30倍左右，是其母公司寶龍地產(chǎn)的6倍左右。與已上市的物業(yè)企業(yè)相似，再對(duì)比寶龍商業(yè)和部分物業(yè)服務(wù)龍頭上市同時(shí)間段的股價(jià)表現(xiàn)，寶龍商業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于其中的大多數(shù)，同等市場(chǎng)條件下股價(jià)翻倍。

究其原因在于，寶龍商業(yè)這種以提供前期策劃招商和后期經(jīng)營管理為主，打造服務(wù)鏈條的發(fā)展模式與物業(yè)服務(wù)的業(yè)務(wù)模式方面具有較多的相似性，也是其能得到資本市場(chǎng)認(rèn)可的原因。

表：寶龍商業(yè)和部分物管企業(yè)股價(jià)對(duì)比表

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)，CAIC整理制圖

商業(yè)管理或?qū)⒂鲜谐?/span>

事實(shí)上，商業(yè)地產(chǎn)的未來市場(chǎng)價(jià)值仍被不斷看好，多數(shù)房企明確表示將加大商業(yè)領(lǐng)域的合作布局。

繼寶龍商業(yè)成功上市之后，星河控股旗下星盛商管也成為商業(yè)輕資產(chǎn)上市的探路者，7月20日，星盛商管再次向港交所遞交招股書。作為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，萬達(dá)商管回A路雖然一步三折，但隨著其問題的解決和業(yè)務(wù)的梳理，最終實(shí)現(xiàn)上市的可能性非常大。

從商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的潛力來看，伴隨著住宅開發(fā)，部分中小商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商持有大量商業(yè)物業(yè)資源，他們?nèi)匀豢嘤跊]有商管團(tuán)隊(duì)，同時(shí)，缺乏短期解決招商運(yùn)營難題的時(shí)間效率，需要借助頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的資源來協(xié)助自身的發(fā)展。未來輕資產(chǎn)發(fā)展的空間很大。

值得關(guān)注的是，萬科印力、愛琴海、保利等數(shù)十家房企均都已經(jīng)布局商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。其中部分企業(yè)的商業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模與寶龍商業(yè)、星盛商管處于同一水平，已經(jīng)具備了上市的潛力，未來房企有望迎來商業(yè)管理上市潮。

從模式上來看，輕資產(chǎn)探索后繼者眾多，而寶龍商業(yè)成功上市的經(jīng)驗(yàn)也表明，資本市場(chǎng)對(duì)商管輕資產(chǎn)化的認(rèn)可，估值甚至高于母公司的估值。可以預(yù)見，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主體上市，不僅可以擴(kuò)充融資渠道，提升品牌知名度，也有助于企業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張，有望助力打造成為地產(chǎn)公司新的增長點(diǎn)。

由于重資產(chǎn)模式的商業(yè)地產(chǎn)的持續(xù)盈利難度高，目前尚無此類主體可以達(dá)成上市。對(duì)于商業(yè)輕資產(chǎn)而言，嚴(yán)格意義上來講，盡管寶龍商業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市，但從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，并非以商業(yè)運(yùn)營為主要收入來源，這一點(diǎn)也為計(jì)劃上市的星河灣旗下星盛商管、華潤商管等留下更多想象空間。 

未來，留給商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)上市之路還有很長，期待后來者能將以商業(yè)運(yùn)營為核心的商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營推向資本市場(chǎng)。

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